四川发展法务合规部
资深法务经理潘家聪
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Law
股权投资中，投资方通常利用其优势地位要求与目标公司控股股东或实际控制人约定“对*条款”，所谓“对*条款”是一项融资补充条款，通过设定业绩补偿条款可以有效规避投资风险并保证最低收益（简称保底承诺）。因本文重点探讨上市公司与非上市公司股权投资中保底承诺的区别，故本文中的保底承诺仅指目标公司控股股东或实际控制人对投资方作出的保底承诺，不包括目标公司对投资方的保底承诺。非上市公司股权投资中目标公司控股股东或实际控制人对投资方作出的保底承诺有效，在司法实践中已无争议。上市公司定增中目标公司控股股东或实际控制人对投资方作出的保底承诺的法律效力具有较大不确定性。
一
案情简介
Law
贵州轮胎公司经证监会核准非公开发行不超过3亿股新股，其大股东工投公司与明某签订《协议书》：明某通过发行资管计划的方式，以不低于4.48元/股的价格，认购贵州轮胎公司发行不少于万股的股份，同时工投公司保证明某认购金额的本金安全并获得年化8%的固定收益，若明某处置认购股份有超额收益，应向工投公司支付20%。明某在认购股份解除限售后进行处置后，工投公司要求明某向其支付超额收益，明某未支付，工投公司遂诉请法院。
二
裁判结果
Law
年9月29日，最高人民法院判决认为：
第一，《协议书》签订前，非公开发行股票已经核准同意，程序合法；
第二，虽有保底承诺，但仅能认定为工投公司与明某之间的内部约定，非针对不特定多数人，不属于《证券法》所禁止的公开劝诱形式，本质上属于当事人意思自治范畴；
第三，保底承诺主体非上市公司，股东对投资者的补偿承诺并不损害公司及公司债权人利益，没有明显增加证券市场风险、不损害其他投资者的权益，不违反合同法第52条第5项“法律、行*法规”的禁止性规定。
三
案件评析
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在年2月再融资新规出台前，司法案例中裁判观点一般认为由上市公司股东签订的保底承诺有效，由上市公司签订的保底承诺无效。随着再融资新规的出台，定增保底协议的监管日渐趋严。
《九民纪要》第31条认为，“违反规章一般情况下不影响合同效力，但该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观*策等公序良俗的，应当认定合同无效。人民法院在认定规章是否涉及公序良俗时，要在考察规范对象基础上，兼顾监管强度、交易安全保护以及社会影响等方面进行慎重考量，并在裁判文书中进行充分说理。”而对于此种裁判逻辑与立场，已有最高院案例支持。
年2月14日，证监会相继发布《关于修改〈上市公司证券发行管理办法〉的决定》、《关于修改〈创业板上市公司证券发行管理暂行办法〉的决定》《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》（统称“再融资新规”），并在3月20日制定《发行监管问答——关于上市公司非公开发行股票引入战略投资者有关事项的监管要求》。其中，《上市公司非公开发行股票实施细则》（证监会公告〔〕11号）第29条进一步明确“上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺，且不得直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者补偿。”对于定增保底协议的缔约主体、内容进一步细化、明确，监管力度明显提升。
上市公司定增中的保底承诺在一定程度上破坏了资本市场的定价机制，并可能诱发操纵股价、内幕交易等违法行为。保底收益使投资者仅需